Мягкая линия владения
Мы начинаем покрытие Softline Holding PLC с целевой цены $8,8/ГДР и рекомендуемого перевеса. Акции Softline торговались ниже цены IPO в 7,5 долларов в первые 14 недель после листинга, чему способствовали распродажи акций технологических компаний и ожидания роста мировых процентных ставок. Дисконт к цене первичного размещения акций увеличился до 44% из-за геополитических рисков, связанных с Россией. Мы рассматриваем текущий уровень цен (9,6x EVIEBITDA 2022 г., скидка 33% по сравнению с аналогами) как привлекательную покупку, открывающую доступ к ускоренной цифровизации компаний на развивающихся рынках. Наша целевая цена указывает на потенциал роста в 105% по сравнению с текущими уровнями и на 17% выше цены IPO.
Softline — ведущий поставщик ИТ-решений и услуг для предприятий на развивающихся рынках, объединяющий ИТ-провайдеров с клиентами более чем в 50 странах. Компания присутствует на всех этапах цепочки создания стоимости ИТ-решений и услуг и ищет возможности на рынке, объем которого к 2024 г достигнет 0,5 трлн долларов США. Softline является одним из 10 глобальных партнеров Microsoft и использует это сотрудничество в качестве отправной точки для доступа к корпоративным ИТ-бюджетам. Сильный аппетит к росту как органически, так и за счет сделок M&A позволит Softline превзойти своих конкурентов в среднесрочной перспективе, что в сочетании с положительными ожиданиями по марже создает привлекательную фундаментальную историю.
Softline находится в центре глобальной экосистемы цифровой трансформации компаний. Компания является ведущим поставщиком ИТ-решений и услуг с ориентацией на развивающиеся рынки и связывает более 150 тысяч клиентов в сегменте B2B с более чем 6000 тысячами ИТ-провайдеров в 56 странах мира. Softline активно работает на каждом этапе цепочки создания стоимости ИТ-решений и услуг, эффективно используя свой опыт в консалтинге и разработке, поставке и внедрении, управлении и оптимизации.
Общий объем целевого рынка достигнет 0,5 трлн долларов США к 2024 году, занимая лидирующие позиции на ключевых рынках. По оценкам AMR International, целевой рынок Softline в 2020 году составит 352 миллиарда долларов. При ожидаемом среднегодовом темпе роста в 8,6% (немного выше роста мирового ИТ-рынка) к 2024 году он может достичь примерно 490 миллиардов долларов. Дополнительные возможности роста будут связаны с глобальным структурным спросом на ИТ-решения и услуги со стороны крупных и малых и средних предприятий, быстрым внедрением облачных сервисов и сервисов X-aaS, сервисов кибербезопасности, управляемых сервисов и технологий следующего поколения, а также поставщиков самообслуживания. -стимулирование цифровой трансформации компаний-клиентов.
Сотрудничество с Microsoft служит точкой входа в корпоративные ИТ-бюджеты. MSFT — крупнейший провайдер Softline, на долю которого приходится 48% выручки в 2020 году. Softline — один из 10 глобальных партнеров Microsoft со статусом LSP в 30 странах. Тесное сотрудничество с MSFT формирует прочную основу и служит основным инструментом привлечения клиентов, делая бизнес-модель компании надежной. Текущий консенсус-прогноз Bloomberg предполагает увеличение глобальной выручки MSFT в размере 89 миллиардов долларов в 2021–2023 годах, что обеспечивает прочную основу для дальнейшего роста Softline.
Стратегия многомерного роста со значительным неорганическим компонентом. Softline демонстрирует сильное стремление к росту за счет географической экспансии, перекрестных и дополнительных продаж на существующих рынках и возможностей в сегментах облачных услуг и ИТ-услуг. Амбиции компании основаны на потенциале роста дополнительных сделок по слияниям и поглощениям, которые обогатят географический портфель, поставщиков и продукты ИТ, а также расширят клиентскую базу. После выхода на биржу Softline объявила о трех новых целях приобретения.
Структурные улучшения компании. В последние годы Softline демонстрирует положительную динамику в структуре биллинга, в том числе увеличение доли бизнеса за пределами РФ и высокомаржинальных ИТ-услуг, диверсификацию продаж в пользу «длинной очереди» поставщиков. В соответствии с глобальными ИТ-тенденциями компания увеличила свою долю регулярной выручки с 38% в 2018 году до 56% в 2020 году и 59% в 1 полугодии 2021 года и планирует достичь 70-75% в среднесрочной перспективе.
Лучший профиль роста, чем у конкурентов, положительный послужной список прибыльности, отсутствие обязательств по выплате дивидендов. Наш финансовый прогноз предполагает среднегодовой темп роста в 23% в долларовом выражении в 2020–2024 годах и повышение рентабельности EBITDA на основе выручки до 5% к 2024 году. Выручка должна вырасти на впечатляющие 38% в годовом исчислении в 2021 году благодаря органическому росту и существенный вклад в его рост внесли сделки слияний и поглощений. FFS выйдет на траекторию устойчивого роста с 2021 года после некоторой волатильности в последние три года. Softline планирует начать выплату дивидендов инвесторам с 2023 календарного года.
Риски: 1) значительная зависимость от выставления счетов за продукты Microsoft, вероятно, сохранится в среднесрочной перспективе, 2) возможность незавершения сделок M&A, 3) валютный риск, 4) возможность неадекватного реагирования на регуляторные изменения в ИТ-отрасли в России 5) риск конкуренции, 6) стратегическое размещение капитала, 7) экономические санкции.
SFTL LI (переоценка, целевая цена 8,8 долл. США/ГДР) в настоящее время торгуется на уровне 9,6-7,6xd по EV/EBITDA 2022-23d, предлагая привлекательную скидку 33-42% по сравнению со средним значением прямых международных аналогов. Наша целевая цена Softline, основанная на комбинированной оценке DCF и мультипликатора, предполагает увеличение на 105% по сравнению с текущими листингами и на 17% по сравнению с ценой IPO. Оценка нашей компании соответствует 13,2-10,4x 2022-23П EV/EBITDA (дисконт 9-20% по сравнению с аналогами) и 22,4-15,9x PE.
