Распадская
На фоне ожидаемого в апреле 2022 года выделения угля Evraz акции Распадской в несколько раз превзошли российские индексы. Однако мы считаем, что потенциал роста еще не исчерпан. Выделение превратит Распадскую в одного из крупнейших независимых игроков на мировом рынке коксующегося угля с ликвидными акциями и прогрессивной дивидендной политикой. В 2021 году компания выплатит огромные дивиденды (83,8 рубля на акцию, доходность 22%) на фоне роста мировых цен на коксующийся уголь. В 2022 году из-за охлаждения угольного рынка выплаты будут несколько скромнее (65,7 руб. На акцию), но все равно будут обеспечивать чрезвычайно привлекательную доходность в размере 17,3%. Кроме того, после выделения доля Распадской в свободном обращении достигнет 38%, что значительно увеличит ликвидность и откроет путь для включения в индекс MSCI Russia во второй половине 2022 года. Мы начинаем покрывать Распадскую с целевым показателем цена 750 руб и рекомендация покупать. В то же время отметим, что достижение целевой цены возможно только после успешного выделения компании из Evraz».
Финансовые показатели. В первой половине 2021 года производственные и финансовые показатели Распадской увеличились более чем вдвое по сравнению с прошлым годом за счет присоединения Южкузбассугля. Мы предлагаем снижение средней цены реализации на 15% в 2022 году, что будет частично компенсировано увеличением продаж угольного концентрата с 14,2 млн тонн до 17,5 млн тонн. К 2022 году оборот Распадской увеличится на 3,7%, а EBITDA и FCFF увеличатся снизятся на 14% и 20% соответственно из-за увеличения затрат из-за ускорения инфляции и увеличения налогового бремени.
Состояние отрасли. В 2020 году на мировом рынке металлургического угля сложилась уникальная ситуация. В результате торговых войн стоимость австралийского угля оказалась значительно ниже цены импорта в Китай: разброс составил около 100 долларов. В 2021 году рынок оправился от шока и стоимости FOB Australia кокс вырос до 400 долларов за тонну. На данный момент цены скорректированы до 350 долларов за тонну из-за падения цен на сталь и ограничений на выплавку в Китае. Мы полагаем, что цены на коксующийся уголь останутся на достаточно высоком уровне в 2022 году, но будут ниже среднего показателя за 2021 год из-за охлаждения рынка стали. Так, в октябре мировое производство стали упало на 10% в годовом исчислении до 145,6 млн т. Основным драйвером снижения стал Китай, где производство стали упало на 22% в годовом исчислении.
ВСТРЕТИЛСЯ. В сентябре 2021 года власти России приняли решение изменить механизм НДПИ для угольной отрасли с целью устранения сверхприбыли. С 2022 года НДПИ будет привязан к мировому эталону FOB в Австралии, а ставка составит 1,5%. По нашим расчетам, при текущих ценах на уголь Распадская потеряет 59 млн долларов в 2022 году из-за фискального маневра, а доля НДПИ в основной стоимости компании вырастет с 3% до 8%.
Выбор. В начале 2021 года Evraz объявил о планах по выделению ранее совмещенных угольных предприятий на базе Распадская. По последним данным, Evraz распределит долю в Распадской (91% уставного капитала) между своими акционерами в виде дивидендов, пропорциональных их долям владения. Для тех, кому запрещено владеть акциями Распадской, есть денежная альтернатива. Распределение акций Распадской намечено на 7 апреля 2022 года. Кроме того, перед выделением Распадская погасит казначейскую долю (2,5% от уставного капитала), что приведет к уменьшению общего количества акций с От 683 до 666 миллионов акций. По нашим оценкам, после выделения доля Распадской в свободном обращении вырастет с нынешних 6,6% до 38%, что значительно повысит ликвидность акций и откроет путь для включения в индекс MSCI Russia.
MSCI. Мы полагаем, что после выделения Распадской ФИФ он составит 0,4 млрд долларов, что в настоящее время составляет 1,4 млрд долларов при пороговом значении, необходимом для входа в индекс в 2 млрд долларов. По нашим расчетам, компания будет соответствовать критериям требуется, когда цена достигнет 600 рублей за акцию. Учитывая, что назначение состоится ближе к лету 2022 года, наиболее вероятной датой включения Распадской в индекс является ноябрь будущего года. Приобретение Распадской в MSCI Russia приведет к значительным покупкам пассивными фондами, а также к увеличению ликвидности ценных бумаг и доли в компании.
Аналоги. После консолидации угольных предприятий Евраза Распадская заняла третье место в мире среди публичных компаний по производству коксующегося угля. С учетом прогнозируемого увеличения производства до 25 миллионов тонн в 2022 году компания вполне может выйти на второе место, обогнав Teck. При прогнозном прогнозе EV / EBITDA 2022 на уровне 3,6x Распадская оценивается на уровне сектора (3,4x), однако по сравнению с российским горнодобывающим сектором (5,1x) акции компании кажутся несколько недооцененными. Мы считаем, что Распадская заслуживает более высокого рейтинга с учетом одной из самых высоких дивидендной доходности среди аналогов.
Дивиденды. В августе 2021 года Распадская приняла новую дивидендную политику, согласно которой 100% свободного денежного потока направляется на дивиденды со значением чистый долг / EBITDA менее 1,0x. Учитывая умеренный левередж компании (текущий чистый долг / EBITDA 0,4x), мы ожидаем, что весь FCFF будет распределен между акционерами в течение следующих нескольких лет. По итогам первого полугодия 2021 года Распадская выплатила рекордные дивиденды в размере 23 рубля на акцию (доходность 6,1%). Несмотря на то, что дивидендная политика предусматривает выплату раз в полгода, Распадская объявила дивиденды за 3 квартал 2021 года в размере 28 рублей на акцию (доходность 7,4%).
Мы полагаем, что при благоприятной конъюнктуре угольного рынка компания может последовать примеру Евраза и перейти на ежеквартальные выплаты. По нашим расчетам, итоговый дивиденд за 2021 год составит 32,8 рубля на акцию (доходность 8,6%). Таким образом, совокупный дивиденд за текущий год достигнет 83,8 рубля, что соответствует годовой прибыли в размере 22% по текущей цене. При этом отметим, что рекорд 2021 года в обозримом будущем вряд ли повторится. В 2022 году дивиденды снизятся до 65,7 рубля на акцию, что по-прежнему будет обеспечивать высокую форвардную доходность в 17,3% и станет одним из ключевых драйверов роста цен.
