»Группа Позитив» — вопрос цены

Positive — высокодоходная и быстрорастущая российская компания в области кибербезопасности, у которой есть большие возможности для развития. В 2025 году компания рассчитывает увеличить выручку в 5 раз и EBITDA в 8 раз по сравнению с 2020 годом, выплачивая небольшие дивиденды и совершая обратный выкуп. Если амбициозная стратегия 2025 года будет успешно реализована, «Позитивный» вполне может оправдать высокий балл по мультипликаторам внутреннего рынка. По нашим расчетам, справедливая рыночная стоимость компании составляет 1 млрд долларов США, что соответствует 1 100 рублям за обыкновенную акцию.

Ростелеком также видит высокий потенциал на рынке кибербезопасности, ожидая бурного роста его сегмента к 2025 году. В то же время отметим, что высокий рейтинг «Позитиво» является опережением из-за ожидаемого стремительного роста показателей, которые должны быть застрахован на достаточно длительный горизонт 2022-2025… В то же время компания ограничена внутренним рынком, а санкции США затрудняют привлечение иностранных инвесторов и делают невозможным выход на биржу.

Пройдите наш авторский курс по выбору акций на фондовом рынке → обучающий курс

Бесплатный Экспресс-курс "Оценка инвестиционных проектов с нуля в Excel" от Ждановых. Получить доступ

Расчетная структура акционерного капитала после листинга (%)

`` Групповой позитив '' - вопрос цены

Источник: данные компании; рейтинг: Велес Капитал

О компании. ЗАО «Группа Позитив» — российская компания, занимающаяся разработкой программного обеспечения и предоставлением решений в области информационной безопасности. В структуре выручки преобладает выручка от лицензий на программное обеспечение (78% в 2020 году), при условии субсидирования налогового режима с 2021 года. Основными продуктами являются MaxPatrol SIEM и MaxPatrol 8. Доля компании в некоторых рыночных нишах достигает 60-70%. Основными акционерами являются Юрий (47,1%) и Дмитрий (8,8%) Максимовы, Евгений Киреев (8,8%) и Борис Симис (5,5%). Уставный капитал составляет 60 миллионов обыкновенных акций и 6 миллионов привилегированных акций.

IPO. В отличие от подавляющего большинства эмитентов, Positive решила отказаться от классического механизма IPO, когда инвесторам предлагается купить новые акции или часть мажоритарных акционеров-учредителей. Вместо этого компания разместит обыкновенные акции на Российской фондовой бирже, и первыми продавцами станут сотрудники «Позитива» (более 1500 человек), получившие ценные бумаги по программе мотивации (около 10% от уставного капитала). Даже 1-2% уставного капитала может быть продано топ-менеджментом. Предварительно начало переговоров намечено на вторую декаду декабря.

Степень. Поскольку ни «позитивные», ни основные акционеры не продают акции, компания не предоставляет диапазон цен на акции при формировании книги заявок, и справедливая цена будет зафиксирована немедленно во время вторичных биржевых торгов. Мы оценили капитал как положительный на основе отраслевых форвардных значений четырех ключевых мультипликаторов (EV / Продажи 5,5x; EV / EBITDA 20,7x, P / E 27,7x и FCFF доходность 2,5%) и прогнозов на 2022 год. По нашим расчетам, справедливая рыночная капитализация Positive составляет 1 млрд долларов США, что соответствует 1100 рублям на акцию.

Структура выручки в 2020 г. (%)

`` Групповой позитив '' - вопрос цены

Источник: данные компании; рейтинг: Велес Капитал

Стратегия 2025. За 5 лет «Позитив» планирует увеличить выручку с 5,5 до 27-32 млрд рублей, EBITDA — с 2,2 до 14-16 млрд рублей. Ожидается, что маржа EBITDA вырастет с 39% до 50-55%. Столь стремительный рост показателей ожидается за счет двукратного увеличения количества клиентов LE (Large Enterprises), интенсификации использования «Позитивных» решений и трансформации в компанию-метапродукт. По нашим расчетам, при среднегодовом темпе роста 42% оборот Positiv в 2022 году достигнет 10,3 млрд рублей, EBITDA — 4,1 млрд рублей. Компания имеет сильную прогнозируемую маржу EBITDA в размере 40% по сравнению со средним показателем по отрасли в 17%. Кроме того, «Позитиво» характеризуется низким уровнем задолженности с соотношением чистый долг / EBITDA на уровне 0,6х. В ближайшее время компания не планирует существенно увеличивать долг и будет работать над поддержанием коэффициента в диапазоне 0,5–1,5х.

Карикатуристы. При оценке капитала в $ 1 млрд прогнозный коэффициент EV / EBITDA на 2022E в 17,7 раза превышает медианное значение по отрасли в 20,7 раза. Отметим, что большинство крупных зарубежных аналогов (Fortinet 48.6x, Palo Alto 38.2x и др.) Стоят намного дороже. В то же время в отрасли существует множество аналогичных компаний с более низкими коэффициентами (McAfee 13.9x, Check Point 10.0x и т.д.). Кроме того, «Позитиво» оценивается намного дороже, чем другие российские высокотехнологичные компании, для которых медианный мультипликатор составляет 8,4 раза. Значительное вознаграждение для внутреннего рынка и ряда мировых аналогов может быть оправдано прогнозируемыми высокими темпами роста показателей и отличной прибыльностью. На наш взгляд, наиболее сопоставимой с «Позитиво» российской компанией является HeadHunter.

Аналоги. Как и Positive, HeadHunter — это небольшая растущая компания с высокой рентабельностью EBITDA и умеренной дивидендной политикой. При ожидаемой доходности 55% HeadHunter торгуется с прогнозным коэффициентом EV / EBITDA на уровне 19,5х и прогнозным коэффициентом EV / Продажи на уровне 10,7х. Наша «позитивная» оценка предполагает более скромные мультипликаторы. Таким образом, коэффициент EV / Продажи для 2022P с положительным результатом составляет 7,1х, что, однако, связано с более умеренной маржой по EBITDA в размере 40%. Кроме того, сегмент кибербезопасности Ростелекома можно выделить как прямой аналог «Позитиво». Ростелеком ожидает, что его выручка достигнет 30,6 млрд рублей в 2025 году (среднегодовой темп роста 27%) с оценкой EV / EBITDA на уровне 12,9х, а общая стоимость бизнеса составит более 100 млрд рублей. В то же время, если поставленные цели будут достигнуты, прогноз по EV / EBITDA Positive на 2025P составит всего 4,6х, что означает почти трехкратное повышение оценки Ростелекома».

Дивиденды и обратный выкуп. Политика возврата акционеров «Позитив» все еще находится в стадии разработки, но компания планирует сообщить подробности ближе к началу аукциона. Общий подход основан на таких выплатах акционерам, которые не нанесут вреда развитию бизнеса. Скорее всего, весь свободный денежный поток после вычета затрат на M&A и обратную покупку в рамках программы стимулирования уйдет на дивиденды. В случае несущественного сокращения FCFF форвардный дивиденд «Позитивный» в 2022 году может составить 21 рубль на акцию (доходность 2,0%). Для российского рынка такая доходность невысока, но следует учитывать, что дивиденды — это только бонус к росту бизнеса. Таким образом, успешная реализация стратегии может обеспечить дивиденд «Позитивный» на 2025 год в размере 188 рублей на акцию при доходности по нашей оценке на уровне 17,4%.

Оценка капитала на основе форвардных и многоотраслевых индикаторов

`` Групповой позитив '' - вопрос цены

Источник: Bloomberg; рейтинг: Велес Капитал

Василий Жданов

Сооснователь школы "Инвестиционной оценки", инвестор, спикер в бизнес-школе РГГУ, автор книг-бестселлеров "Финансовый анализ предприятия с помощью коэффициентов и моделей", "Инвестиционная оценка проектов и бизнеса", "Прогнозирование доходности и риска инвестиций на фондовом рынке". Лауреат государственной премии за комплекс монографий в сфере экономики и управления предприятиями авиационной промышленности на базе информационных технологий. Лауреат премии Всероссийского конкурса на лучшую научную книгу от Фонда развития отечественного образования

Оцените автора
Школа Инвестиционной оценки проектов, акций, бизнеса
Добавить комментарий

10 − 8 =