Северсталь
С лета 2021 года акции Северстали, ММК и Евраза демонстрируют схожую динамику, во многом за счет наличия у компаний угольных активов, что смягчает ралли мировых цен на коксующийся уголь. Акции НЛМК существенно отставали от конкурентов именно из-за отсутствия собственных мощностей по добыче угля. После продажи Воркутаугля Северсталь окажется в том же положении, что и НЛМК, что в 2022 году приведет к увеличению стоимости листа на 7,5-8% и потере премии EV / EBITDA за счет лучшей вертикальной интеграции между российскими производителями стали. В то же время продажа угольных активов улучшит профиль ESG и избавит компанию от истощения угольных месторождений, которые несут социальную нагрузку. «Северсталь» не планирует выплачивать специальные дивиденды, поэтому мы сохраняем наш прогноз по выплате на 2022 год без изменений на уровне 204 рубля на акцию (доходность 14%). Мы сохраняем позитивный взгляд на акции Северстали и рекомендуем покупать акции компании с целевой ценой 1 852 рубля за акцию. (24,7 доллара за ГДР).
По рукам. «Северсталь» продаст «Воркутауголь» за 15 млрд рублей. ($ 200 млн) Российская Энергия в рамках стратегии декарбонизации. Ожидается, что сделка будет закрыта в первом квартале 2022 года после получения всех необходимых разрешений регулирующих органов.
Операционные показатели. Производственные показатели «Воркутаугля» в 2021 году резко снизились. В третьем квартале 2021 года добыча угля снизилась на 34% г / г, а продажи угольного концентрата упали на 41% г / г. Операционный кризис неудачно совпал с ростом мировых цен на коксующийся уголь. В 3 квартале 2021 года средняя цена реализации выросла более чем в два раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, до 131 доллара США за тонну. В то же время затраты сильно выросли (на 42% год к году), что объясняется их фиксированным характером: стоимость не меняется, предназначены для продажи второстепенных концентратов.
Состояние отрасли. Несмотря на рост мировых цен на сталь, цена на коксующийся уголь в Австралии на условиях FOB до середины 2021 года находилась под давлением из-за торговых войн между Китаем и Австралией. Запрет на ввоз австралийского угля в Поднебесную привел к перераспределению объемов в другие направления, что долгое время не позволяло цене превышать 150 долларов за тонну. Однако в июне 2021 года рынок угля адаптировался к изменениям, в результате которых стоимость коксующегося угля в Австралии на условиях поставки FOB взлетела до 400 долларов. В настоящее время цены скорректированы до 350 долларов за тонну в связи с падением цен на сталь. На наш взгляд, снижение производства стали в Китае является основной угрозой для угольного рынка в наступающем году. В октябре 2021 года мировое производство стали снизилось на 10% г / г до 145,6 млн тонн (для сравнения: в мае 2021 года выплавлено 174,2 млн тонн). Основным фактором снижения стал Китай, где власти установили выплавку металла на уровне 2020 года.
Воркутауголь. Компания объединяет угольные предприятия «Северстали», в том числе четыре шахты, один карьер и два обогатительных завода. Нет долговой нагрузки. В период высоких цен на уголь рентабельность EBITDA «Воркутаугля» превышала 40%. В 2022 году мы ожидаем, что высокие отпускные цены останутся высокими, однако рост затрат несколько испортит результаты. По нашим расчетам, в 2022 году EBITDA Воркутаугля составит $ 158 млн, от горнодобывающего сектора — 5,1х. Столь заниженная оценка оправдана коротким сроком эксплуатации: первая шахта закроется в 2030 году, а последняя — в 2036 году. Кроме того, собственнику предприятия придется взять на себя значительные социальные обязательства, связанные с моногородом Воркута.
Влияние на показатели. Отметим, что продажа Воркутаугля нейтрально отразится на финансовых показателях Северстали. Поскольку почти весь угольный концентрат продается внутри группы, выручка и EBITDA останутся неизменными, а долговая нагрузка несколько снизится за счет взыскания в первом квартале 2022 года. Капитальные затраты в 2022 году снизятся на 100 миллионов долларов США, или 8% от суммы долга первоначальный прогноз, который положительно повлияет на FCFF. Сама по себе сделка не имеет большого значения и составляет лишь половину среднего ежеквартального FCFF «Северстали» за последние 5 лет. Продажа угольного бизнеса позволит сэкономить 29 млн долларов на новом механизме НДПИ, но даже эта сумма незначительна.
Стоимость. Продажа угольных активов «Северстали» отрицательно скажется на себестоимости сляба, которая традиционно является самой низкой среди аналогов магазина. Высокая вертикальная интеграция позволила «Северстали» существенно сэкономить в периоды высоких цен на уголь. Например, в 2011 г закупленное у третьих лиц угольное сырье обошлось бы компании на 110% дороже собственного, а в 2022 г. «Воркутауголь» сэкономит на концентрате 39%. По нашим расчетам, в результате операции стоимость сляба Северстали в следующем году вырастет на 7,5-8%, что приведет к изменению оценки мультипликатора компании.
Карикатуристы. С июля 2021 года «Северсталь» закрепила за собой первое место по форвардному мультипликатору EV / EBITDA среди российских производителей стали. Акции Северстали в настоящее время торгуются по коэффициенту EV / EBITDA 3,2 против 2,7 у НЛМК, что связано с высокой вертикальной интеграцией компании. Однако после продажи «Воркутаугля» бизнес-модель «Северстали» будет максимально приближена к НЛМК: высокие предложения железной руды при отсутствии угольного бизнеса. Таким образом, мы полагаем, что акции Северстали потеряют текущую премию по сравнению с другими производителями стали, и оценка компании должна быть ближе к оценке НЛМК.
Дивиденды. По нашим расчетам, дивиденды Северстали за 4 квартал составят 71 рубль на акцию (доходность 4,8%). В 2022 году из-за охлаждения рынка стали выплаты снизятся до 204 рубля на акцию, что по-прежнему будет обеспечивать привлекательную доходность в размере 14%. Продажа «Воркутаугля» формально не приведет к увеличению FCFF, и «Северсталь» не планирует выплачивать особые дивиденды, как это часто делают компании при продаже активов. Вместо этого «Северсталь» планирует направить полученные средства на проекты по декарбонизации.
