ВТБ
Мы обновили нашу рекомендацию по акциям ВТБ до ЛИШНИЙ ВЕС. Мы ожидаем, что банк зафиксирует рекордную прибыль в 2021П, создав основу для стабильных уровней ROE / ROTE 14-15% / 15-16% на долгие годы. Мы считаем, что потенциал долгожданной дивидендной истории ВТБ может, наконец, раскрыться в 2022 году — мы ожидаем дивидендной доходности 15%. Мы полагаем, что рынок не принимает во внимание эти факторы на текущих уровнях. Акции упали на 21% с максимумов середины октября (SBER упал на 21%, а индекс Московской биржи упал на 13%) и предлагает привлекательные оценки на уровне 0,42x P / TBV и 1, 1x P / PPOP 2022P. Мы обновили нашу финансовую модель, чтобы отразить последние финансовые результаты и макропрогнозы — в результате мы увеличили наш RC 12M до 0,092 руб. / 2,4 доллара за обыкновенную акцию / ГДР, что обеспечивает потенциал роста 99-104% от текущего листинга уровни.
Мы ожидаем рекордной прибыли в 2021 году… Мы ожидаем, что ВТБ покажет рекордную чистую прибыль в размере 337 млрд рублей в 2021П, что предполагает исключительные уровни ROE и ROTE на уровне 18% и 24% соответственно. По данным ВТБ, кредиты с плавающей процентной ставкой составляют примерно 60% корпоративного кредитного портфеля банка. Наряду со снижением стоимости фондирования в течение 2020–1 полугодия 21 года и очень умеренным ростом на данный момент, ВТБ извлекает выгоду из недавнего повышения ставок ЦБ. По нашим оценкам, банк закроет 2021 год со стабильной чистой процентной маржей (3,76%, +2 6 п. Г / г). Благодаря этому, помимо высокого качества кредитов, банк сможет продемонстрировать скорректированную с учетом риска маржу в размере 3,2%, самый высокий уровень с 2013 года. Продажа доли в Магните в ноябре будет способствовать дальнейшему увеличению прибыли банка (+25 млрд руб после уплаты налогов, по нашей оценке).
. что послужит основой для стабильно высокой доходности капитала в будущем. Наша модель показывает, что ВТБ может показать стабильные показатели ROE / ROTE на уровне 14-15% / 15-16% соответственно в течение следующих двух-трех лет. Мы считаем, что ВТБ будет сложно еще раз повторить уровень рентабельности, достигнутый в 2021П, в будущем, прогнозируя снижение прибыли на 9% г / г в 2022П. В основном мы предполагаем, что рост процентных ставок приведет к увеличению стоимости финансирования ВТБ в следующем году. В случае с ВТБ 60% депозитов клиентов приходится на бизнес компании, поэтому рост процентных ставок отрицателен для ВТБ в течение одного года (1 п.п параллельного повышения процентных ставок соответствует снижению процентных ставок) процентная маржа 15 млрд руб.). В то же время, на наш взгляд, возможности для роста доходности активов в следующем году ограничены. Положительным моментом является улучшение покрытия проблемных кредитов 3 стадии (89% в 3К21 против 68-85% в 2018-2020 гг.), Что обеспечивает показатель стоимости риска менее 1% в будущее. С другой стороны, в 2022–2024 годах мы ожидаем, что чистая процентная маржа с поправкой на риск нормализуется примерно до 2,5% (что соответствует уровням 2016–2019 годов). В то же время мы понимаем, что пик инвестиций ВТБ в цифровизацию бизнеса ожидается в 2021 году, что предполагает более медленный рост операционных расходов в ближайшие несколько лет (5-6% ежегодно при «расходах / доходах» на уровне 36-37%).
Долгожданная дивидендная история может сбыться — мы ожидаем доходности 15% на 2021П. Хотя исторический вопрос о низкой подушке достаточности капитала (0,7 п.п. — ниже стандарта H20 в 3K21) по-прежнему вызывает опасения, теперь у нас есть больше оснований полагать, что банк может продемонстрировать 15% дивидендную доходность на 2021E и в то же время потребности в капитале. Руководство указывает на возможную корректировку дивидендов по привилегированным акциям, что подкрепляет нашу точку зрения. Учитывая ожидаемый рост кредитов (+ 12% г / г в 2022П), мы считаем, что 40% коэффициента выплаты дивидендов является достаточно комфортным уровнем с точки зрения капитализации ВТБ. Мы полагаем, что разница в 10 п.п от базовых 50% будет покрыта за счет корректировки дивидендов по привилегированным акциям (если этого не произойдет, дивидендная доходность все равно может быть на привлекательных 12%). Сценарий выплаты дивидендов с двумя траншами (в ZK и 4K22) имеет место и, вероятно, будет использован, однако мы не исключаем, что полная сумма дивидендов по обыкновенным акциям будет выплачена одним траншем.
Степень. ВТБ торгует с низкими коэффициентами: 0,42x P / TBV, 1,14x P / PPOP и 2,8x P / E 2022P (соответственно на 26%, 17% и 52% ниже среднего за 5 лет) с доходностью от беспрецедентно высоких дивидендов 15% на 2021E. Наша оценка методом DCF дает RC 12M на уровне 0,092 руб. / 2,4 доллара за обыкновенную акцию / ГДР, что обеспечивает потенциал роста 99% / 104% от текущих уровней листинга, подтверждая рекомендацию ПЕРЕВЕС.
Основные риски: 1) ухудшение макро и геополитической ситуации; 2) ухудшение качества товара; 3) дальнейшая продажа на долговом рынке, что негативно отразится на капитале ВТБ; 4) ограничительные регуляторные инициативы ЦБ (сейчас мы обсуждаем регулирование основных средств, а ВТБ особенно уязвим перед этим фактором); 5) кадровые перестановки в управленческой команде и обострение конкуренции среди ИТ-специалистов; 6) неблагоприятные изменения в управлении капиталом; 7) риск избытка акций НПФ Открытие.
