Стоимостное инвестирование по Грэхему и Баффету

Поговорим о таком популярном методе инвестирования денежных средств как стоимостное инвестирование. Метод был изобретен достаточно давно, но не потерял своей актуальности и сегодня.

Стоимостное инвестирование. Определение, суть метода, основные принципы

Тактика инвестирования, которая базируется на обнаружении недооцененных ценных бумаг посредством фундаментального анализа (исследования финансовых, производственных показателей деятельности компании) называется стоимостным инвестированием (англ. value investing). 

Важно! Недооцененными признаются те ценные бумаги, которые продаются на рынке по цене, ниже их внутренней стоимости. При этом они отличаются значительной доходностью и малым P/E ratio (P/B). 

Таковыми являются, например, акции публичных акционерных компаний (public company), свободно, без каких-либо ограничений, обращающиеся на рынке. Суть value investing в рассматриваемом случае заключается в приобретении их по цене, ниже внутренней. Но, чтобы это сделать, нужно найти подходящую для подобных инвестиций компанию. 

Все вполне прозрачно. Ситуация на рынке меняется. Нередко цена акций снижается настолько, что становится меньше их внутренней стоимости. Хотя, не исключаются и ситуации, когда, наоборот, их рыночная цена необоснованно завышается. В первом случае акции недооценивают, а во втором – переоценивают.

Тактика value investing подразумевает поиск и покупку недооцененных акций, но с большим «стоимостным» потенциалом. Такие акции рынком недооценены, но имеют высокую внутреннюю стоимость. В дальнейшем, как предполагается, их недооцененный потенциал будет все же оценен и востребован, в результате чего стоимость на них вырастет. Поэтому когда ситуация на рынке поменяется и рыночная цена недооцененных акций повысится (будет завышена), их следует продавать. 

Разница между ценой на рынке и внутренней стоимостью акций – это маржа безопасности. Чем больше маржа, тем лучше для инвестора, поскольку именно она фактически гарантирует определенный запас прочности. Теперь при любом, даже самом неблагополучном развитии событий инвестор ничего не потеряет. Ведь потенциал прибыли при росте рыночной цены на акции и устранении их недооценки сохраняется. 

История появления стоимостного инвестирования

О value investing впервые заговорили в 1928 г. Основателями ее являются преподаватели Columbia Business School Бен Грэм и Дэвид Додд. Ключевые положения данной концепции преподаватели изложили в совместном труде «Анализ ценных бумаг», который увидел свет в 1934 г. Именно здесь появляется термин «маржа безопасности», введенный Б. Грэмом. 

По мнению Б. Грэма, следует выделять компании, торгующие недооцененными акциями, которые продаются на рынке по цене, меньше внутренней, но при этом:

• с высокой доходностью по дивидендам (dividend yield);
• малым финансовым показателем P/E ratio (цена/прибыль);
• или финансовым коэффициентом P/B (ratio, price-to-book ratio), имеющим малый уровень долга.

Среди значимых работ следует выделить книгу «Разумный инвестор» («The Intelligent Investor»), написанную Б. Грэмом в 1949 г. Это уникальное пособие по стоимостному инвестированию актуально и по сей день. Оно предназначено для тех, кто хотел бы приумножить свой капитал, используя возможности фондового рынка. 

Оценка эффективности стратегии

Эффективность применения value investing на практике изучалась достаточно активно в период до 1965 г. Результаты исследований данной стратегии в целом подтверждают ее успешность и отражены во многих научных работах. На основе полученных данных были сделаны выводы о том, что стоимость компании, полученная на базе такого подхода, опережает в долгосрочной перспективе (long run) и рынок, и рост акций.  

Поскольку в процессе оценки изучалась деятельность наиболее удачливых инвесторов, то принято считать, что полученные данные отчасти некорректны и не обладают должной объективностью. В этой связи наиболее надежной признается оценка крупнейшего американского предпринимателя и инвестора У. Баффетта в речи 1984 г. «Суперинвесторы из Грэм-и-Доддсвилля». Подводя итоги и анализируя опыт многих инвесторов, У. Баффетт заявляет, что данная тактика наиболее эффективна для среднесрочной и долгосрочной перспективы. 

Критика стратегии стоимостного инвестирования

Особая острота критики приходится на самый конец 90-х гг. и связывается, прежде всего, со спорной доходностью акций и их покупкой во время «ценового» спада на рынке. Кроме этого, термин «внутренняя стоимость» трактуется неоднозначно, имеет более одного толкования. Многие критики видят в этом проблему для value investing.

Недостатки метода и его актуальность в настоящее время

Критика метода вызвана наличием определенных недостатков у стратегии стоимостного инвестирования:

• Наличие сопутствующих рисков. При покупке недооцененных акций цены могут продолжить снижение вместе с общерыночным спадом, а когда точно начнется их рост, неизвестно.

1. Доходность акций с большим внутренним потенциалом по стоимости зачастую не превосходит таковую для акций, у которых отмечается высокий потенциал роста. 
2. Анормальная, «сверх» доходность акций может быть следствием их повышенного риска и не всегда свидетельствует о нарушении так называемой гипотезы эффективности рынка. Т. е. предположения, что вся важная информация в рамках рынка мгновенно отображается на курсовой стоимости ценных бумаг.  

Важно! Value investing не подходит для краткосрочного инвестирования, требует долгосрочных временных затрат, дает ощутимые результаты при инвестиционном сроке от 5 лет. 

Стратегия построена на фундаментальном анализе, посему для ее реализации нужно, как минимум, постигать азы бухучета, проявлять наблюдательность, понимать природу случайностей, везения. И еще: до сих пор нет единого метода, позволяющего определить внутреннюю стоимость акций. 

Инвесторы-сторонники стоимостного инвестирования 

Джон Маркс Те́мплтон, (компания Templeton Growth, Ltd). Первый использовал диверсифицированные международные взаимные фонды. Выступал за фундаментальный анализ.

Чарльз Мангер, вице-председатель совета директоров Berkshire Hathaway. Работал по принципу У. Баффетта. Инвестировал по большей части в акции, имеющие наибольший дисконт на бирже к их реальной цене.

Филипп Вишер (компания Fisher & Company), создатель целой философии инвестирования. Она нашла свое отражение в книге «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы». 

Старейший и удачливый инвестор Уолл-Стрит Ирвинг Кан (Kahn Brothers Group, Inc.). Работал вторым ассистентом Б. Грэма в Колумбийской школе. Активный популяризатор инвестирования в стоимость. 

Вклад Уоррена Баффета

Успешный предприниматель и инвестор Уоррен Эдвард Баффетт (компания Berkshire Hathaway) обучался в свое время у Б. Грэма в Колумбийском университете. Является последователем его теории разумного инвестирования с применением фундаментального анализа. Придерживается тактики долгосрочного инвестирования (со сроком владения 10 л.). 

По его мнению, поведение рынка не поддается прогнозированию. Нужно придерживаться установленных принципов, демонстрируя терпение, бережливость. Это позволит достичь настоящего долгосрочного успеха. 

У. Баффетт рекомендовал изначально исходить из реальной стоимости бизнеса компании, а только потом оценивать динамику цен акций и ее возможности. Его собственное состояние оценивается в 87,2 млрд $, что лишний раз подтверждает эффективность применения value investing.

Критерии покупки акций по методу стоимостного инвестирования

При покупке акций их недооцененность определяется по следующим параметрам:

1. Масштаб, размер бизнеса. Для целей value investing необходим бизнес выше среднего.
2. Наличие определенных соответствий: P/E < 15, P/B < 1,5, (P/E)х(P/B) < 22,5.
3. Финансовая стабильность компании. 

Положение компании признается стабильным, когда ее текущие активы превышают долговые обязательства не менее чем в 2 раза. При этом оборотный капитал больше этих обязательств, а на протяжении 10 лет отмечался рост прибыли, выросшей за этот же период не меньше, чем на треть. Подразумевается, что дивиденды компания выплачивала последние 20 лет.

Методы оценки акций с помощью финансовых мультипликаторов

В данном случае речь идет о коэффициентах, при помощи которых оценивают компанию, торгующую на рынке ценными бумагами. Таким способом выясняют ее инвестиционную привлекательность. Данные инвестиционные инструменты (мультипликаторы) используют для поиска и покупки недооцененных акций.

Мультипликатор P/E

Отображает величину, на которую стоимость компании превосходит ее чистую прибыль. Простыми словами, сколько времени понадобится, чтобы инвестиции окупились за счет чистой прибыли (ЧП).

Чем больше P/E, тем меньше прибыли придется на акцию. Чем меньше P/E, тем значительнее относительная прибыль и тем больше недооценены акции. Калькуляция:

P/E= К/ЧП= Цена рынка/ЧП на акцию (1)

Пояснения: К – капитализация (совокупная стоимость имеющихся акций). ЧП берется за соответствующий отчетный период (последние 12 мес.).

Мультипликатор P/B

Этот коэффициент отражает сумму, которую инвестор вносит за чистые активы. Причем материальные активы он учитывает, но сложно применим к наукоемким сферам. По P/B можно узнать, что инвестор получит при ликвидации компании. Калькуляция:

P/B= Рс/Бс (2)

Пояснения: Рс – цена компании на рынке (капитализация), а Бс – балансовая. Если P/B<1, то акции недооценены, а при P/B>5, наоборот, переоценены.

Мультипликатор P/CF

Коэффициент показывает способность компании выплачивать дивиденды на конкретный текущий момент. Отображает сумму средств, которые есть у нее. Калькуляция:

P/CF= К/Дп (3)

Пояснения. Дп – свобод. денежный поток. Покупать следует те акции, у которых P/CF меньше. Чем значительнее Дп, тем меньше соотношение P/CF и тем больше средств у компании на выплату дивидендов и «на себя». 

Мультипликатор P/S

Этот коэффициент используется при проведении оценки фактически любых компаний, даже убыточных, с отрицательной прибылью. Калькуляция:

P/S= К/В (4)

Пояснения. В – выручка за соответствующий период. Чем меньше P/E, тем больше инвестиционная привлекательность акций. 

Важно! Большие объемы выручки не свидетельствуют о получении огромной прибыли и не отражают на 100% продуктивность работы компании.

Мультипликатор PEG

Показывает на недооценку либо переоценку акций, а также сумму, которую инвестор готов внести в будущем за рост. Формула:

PEG= P/E/EarningsGrowthRate (5)

Пояснения. EarningsGrowthRate – прогнозный рост прибыли за соответствующий период. Значение PEG = от 0 до 1 – оптимальный вариант для инвесторов. Отклонения от него (PEG отрицательное либо очень высокое значение) менее выгодно для них, т. к. показывает, что смысла в инвестировании, по сути, нет. 

Мультипликатор D/E

Показатель финансового положения (стабильности) компании. Отображает соотношение между долгами и капиталом. Калькуляция производится на базе этих данных:

D/E= До/Кс = РКс/Ра (6)

Пояснения. До – долговые обязательства компании, Кс – собственный капитал, РКс – рентабельность Кс, Ра – рентабельность активов. Если D/E>1, то активы компании, по большей части, составляют долги. D/E<1 говорит о том, что основная часть активов – собственный капитал. Следовательно, чем больше D/E, тем выше риск банкротства. 

Мультипликатор EV/EBITDA

Показывает как, насколько продуктивно работает компания без учета вычета налогов, процентов, амортизации активов. С его участием сопоставляют разные компании одной отрасли, но с разными налоговыми и т. п. нагрузками, выясняют недооценку (переоценку) акций в сравнении с конкурентными. Калькуляция:

EV/EBITDA=Ск/Пдв (7)

Пояснения. Ск – стоимость компании, Пдв – прибыль до вычета налогов, процентов. Принято считать, что EV/EBITDA<3 свидетельствует о недооцененности компании. И чем меньше его значение, тем лучше, выгоднее для инвесторов.

Мультипликатор EV/S

По нему можно узнать, как продажи покрывают стоимость компании. Проще говоря, во сколько годовых выручек оценивается (укладывается) стоимость компании. Калькуляция:

EV/S=Ск/Вп (8)

Пояснения. Ск – стоимость компании, Вп – выручка за соответствующий период. Оптимальным считается более низкое значение EV/S, т. к. именно оно говорит о недооценке. В общем случае об инвестиционной привлекательности свидетельствует EV/S= от 1 до 3. Но в зависимости от отрасли данная норма меняется и может быть разной. 

Мультипликатор RoE

Это основной коэффициент для определения рентабельности (доходности, прибыльности, полезности) капитала компании. Показывает эффективность инвестиций, потенциальную прибыльность вложений. Калькуляция:

RoE= ЧП/Ск (9)

Пояснения. Считается, что чем выше RoE при небольшой кредитной нагрузке, тем лучше компания. Хотя нормы значений коэффициента по отраслям могут отличаться. 

Мультипликатор RoA

Коэффициент рентабельности активов (RoA) отражает продуктивность использования активов для целей генерации выручки. Т. е. результаты деятельности, какую прибыль дал имеющийся капитал, в т. ч. и заемный. Калькуляция:

RoA= (ЧПн/Аc) х 100% (10)

Пояснения. ЧПн – чистая прибыль после вычета налогов, Ас – совокупные активы. RoA не имеет строгих границ и зависит от типа компании. Для банков, например, нормой признается RoA=1%.  Его невысокое значение характерно для производственного сектора. Но в целом, принято считать, что чем больше его значение, тем более привлекательна компания.

Мультипликатор DPR

Его нередко называют коэффициентом дивидендных выплат. Он отображает величину ЧП, которая идет на выплату дивидендов. Характеризует акции с позиции их качества. Калькуляция:

DPR=Да/Па (11)

Пояснения. Да – выплаты по дивидендам на акцию, Па – прибыль на акцию. Оптимальным нормативным значением показателя признается DPR < 0,7, но > 0,3.

Руководство по стоимостному инвестированию по Грэхему

Английское название данного «руководства» — «The Intelligent Investor The Definitive Book On Value Investing». Эта книга Б. Грэхема по инвестированию стала настоящим бестселлером, не раз переиздавалась и переводилась на разные языки, в т. ч. и русский. 

Автор книги соотносит фондовый рынок с человеческой психикой. Каждому человеку присущи взлеты и падения, состояние эйфории и депрессии. Рынок, находясь в идентичных состояниях, по сути, реагирует на каждую ситуацию так же, как и человек. 

Так, в период депрессии цены акций на рынке падают, становятся меньше внутренней, реальной их стоимости. Тогда и нужно их покупать. А во время эйфории, когда на рынке отмечается рост цен на акции, приобретенные акции необходимо продавать. Б. Грэм охарактеризовал особенности value investing так: реалистам следует покупать акции у пессимистов, а затем продавать их оптимистам. 

Руководство по стоимостному инвестированию по Баффету

У. Баффетт, будучи учеником и последователем Б. Грэма, привнес в стратегию value investing свои дополнения, отметив, что выбирать компанию нужно по определенным параметрам, а именно:

1. Доступность, ясность бизнеса.
2. Прогнозируемость долгосрочных перспектив.
3. Адекватность, ответственность, компетентность руководителей.
4. Высокая рентабельность капитала, а также маржи ЧП.
5. Предсказуемость прибыли вкупе с ростом в перспективе.

Он всегда вкладывал средства в понятный ему бизнес. Например, в «The Coca-Cola Company», «The Walt Disney Company», «The Washington Post» и др. А вот IT компании (information technology), при всей их инвестиционной привлекательности, что называется, «обходил стороной». 

Вспомогательные методики (диверсификация, долгосрочность, сложный процент)

Данные методики призваны помогать, содействовать в достижении необходимых результатов. В частности:

1. Диверсификация – способ снижения колебаний стоимости инвестиционного портфеля и, не исключается, повышения его доходности. Если при покупке недооцененной («по мнению» рынка) акции окажется, что на самом деле это так и есть, то инвестор будет уверенным, что сохранит большую часть капитала. 
2. Долгосрочность. Value investing подходит для среднесрочных и долгосрочных вложений. Уменьшение цены акции (P/E, EV/EBITDA) означает, что в скором времени фундаментальные условия будут меняться в худшую сторону. Приобретение акции в определенной мере защищает от этого ухудшения.
3. Сложный процент. Стратегия value investing обуславливает поиск крупных надежных компаний-эмитентов, которые выплачивают большие дивиденды.  Постоянно выкупая эти средства, инвестор может вкладывать их в эти и др. ценные бумаги.